偏空因素发酵债市情绪谨慎，长端利率年末走势料“易上难下”

尽管经历了前期的快速上攻，当前银行间债市收益率有所回稳，10年期国债收益率震荡下探至2.92%附近，但记者在采访中发现，眼下对后市持审慎态度的机构依旧不在少数。

分析人士认为，为避免经济长期陷入“滞胀”泥潭，后续政策的发力点可能会更多集中于“宽信用”和“宽财政”，而“经济难以超预期的差”叠加“货币难以超预期的松”共同决定了利率的潜在下行空间有限。这也意味着，从当前至2022上半年末，长端利率很可能将处于“易上难下”的状态。

偏空情绪持续发酵

2021年以来，10年期国债收益率整体在2.80%到3.28%区间内震荡，波动幅度仅在48BP左右。债市总体呈现出了“窄趋势、窄波动”的格局。尽管内需下行（地产链条转弱带动）和信用收缩支撑收益率有所回落，但“滞胀”压力上升及跨周期调节政策发力等因素又加剧了市场的波动，导致债市的配置和交易效应都不强。

究其原因，对货币政策预期的“纠结”或是关键。

虽然身处经济动能进一步转弱的大环境中，监管层处理存量债务风险需要货币政策维持稳健偏松的状态——若货币端明显收紧，则存量债务滚续的难度上升，这不符合“防风险”的目标，即央行具备放松的基础，可就实际情况考量，央行放松的节奏确实受到了诸多客观因素的制约。

“首先，当前经济的结构性矛盾较为突出，单纯依靠总量层面的放松对解决经济结构问题的帮助有限。若货币政策大幅放松，则可能会导致上游原材料价格进一步上涨，并加速PPI向CPI的传导，使得全局性通胀的风险上升，且地产调控效果也可能出现反复。”兴业证券经济与金融研究院固收首席分析师黄伟平指出，“其次，当前阶段经济动能的转弱更多来自地产链条的下行，外需仍然相对稳健，尚未到内外需共振向下的时间点。也就是说，当前更需要货币政策维持稳健，并发挥结构性货币政策工具‘精准滴灌的作用’。”

国泰君安证券研究所固定收益首席分析师覃汉亦认为，为避免经济长期陷入“滞胀”泥潭，未来政策的发力点可能会更多集中于“宽信用”和“宽财政”。

“货币宽松预期的弱化将对债市构成负面袭扰。”一位机构交易员向记者表示，“值得注意的是，目前管理层之于结构性货币政策工具使用的频率在提升，虽然这有助于银行体系获得低成本的增量流动性，可该类工具的使用情况难以高频跟踪（例如11月推出的碳减排支持工具），这也使得市场对货币政策的预期无法及时证明或证伪，继而会导致市场预期波动大于货币政策的实质变化幅度。”

短期延续震荡格局

就目前来看，债市短期延续震荡格局或是大概率事件。“现在正处于货币政策的过渡时期，除此之外，很多方面都存在不确定性，包括财政政策走向和地缘政治变化。”上述交易员称，“实际上，中美利差的持续收窄也会对国内债市产生一定的负面影响。”

“即便当前中美国债利差仍处安全区间，短期对于资本流动的影响不大，但若美国通胀持续高企引发美联储货币政策收紧加速，那么中美利差或将持续收窄突破安全区间，进而可能引发资金流出我国债市。”中信证券研究部固定收益首席分析师明明称，“就近年来外资持债与中美利差的关系来看，中美利差收窄伴随外资持债减少的相关关系较为明确。而综合考量中美通胀潜在分化的可能性，预计短期内10年期国债收益率或仍将维持震荡，中期则可能面临向上调整的压力。”

不过，拉长时间维度来看，华泰证券研究所固收首席分析师张继强判断，债市大概率将呈现出低波动的特征。首先，参考发达国家的经验，当政策层之于宏观“跨周期调节”和“逆周期调节”等手段日趋娴熟，则经济增速的波动本身就会降低。

其次，眼下货币政策的实施需兼顾多目标任务的实现，牵一发而动全身，政策空间可谓日益逼仄，加上央行打造利率走廊管理，操作更为精准，沟通更为频繁、及时，这也使得资金面的稳定性越来越好。

再者，身处全球低利率的环境中，中国债市也将在开放中受到牵制。“北向通”和“南向通”的先后开启，使得债券市场对外开放不断深化，海外低利率对国内债市也产生了牵制作用。

“看空做多”渐成主流

展望后市，在宏观环境复杂、利率中期窄幅波动、多空因素交织闪现的环境中，各机构应如何提升业绩表现？

“基于宏观环境（经济增速下台阶）对债市依然有利的考量，利率债仍具备配置价值，建议在多数时间需要至少保证基本配置，因为‘踏空’比‘套牢’更难受。”张继强说，“不仅如此，身处‘流动性宽松 结构性资产荒’的大环境中，机构普遍缺资产，即使‘看空’也很难真正‘做空’。今年地方债发行偏慢，城投、地产融资受限使得非标供给减少，存款加点改革导致存款利率下降，信用事件冲击下难做信用下沉，机构始终面临着结构性资产荒的局面。即便基本面或通胀短期对债市偏不利，却更容易出现‘看空做多’的局面，这也将使得利率调整的空间变得较为有限。”

不少业内人士认为，后续票息和息差机会将受到更多关注。尤其是资本债、超长利率债等品种——不承担信用风险的同时票息较高，时间仍是“朋友”。分析称，十年国债调整至3%附近时可能就是介入的较好位置，3.0%至3.2%或是阶段高点，利率回调至2.8%需要强有力的“触发剂”——如“宽信用”不及预期、美联储加息预期屡屡落空、疫情反复超预期，若房地产“硬着陆”则利率有望冲击2.65%一线。

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