铜：结构性短缺与鹰派降息博弈 铜价或上行乏力
发布时间：2025-12-16 15:47:29 浏览：48
征稿(作者：广州金控期货 薛丽冰）--近期，铜价在宏观预期与产业现实的拉扯中维持强势，沪铜主力合约稳居高位。这背后并非单一逻辑驱动，而是一场多空因素交织的复杂博弈。一方面，长期的结构性供应瓶颈与绿色转型叙事提供坚实支撑；另一方面，短期的需求分化、库存累积与宏观政策节奏变化又构成显著压力。当前铜市正处于一个关键的十字路口，其价格走向将深刻反映全球经济动能转换与产业链利益的再分配。
一、宏观“托底”与“紧缩”：美联储的微妙平衡术
12月美联储的议息会议，为市场提供了复杂的宏观图景。降息25个基点虽是对经济潜在压力的回应，但其力度与伴随的“鹰派”预期管理（暗示未来降息步伐放缓），表明央行在对抗衰退风险与维护通胀信誉之间寻求微妙平衡。
更具震撼力的是其宣布的每月400亿美元短期国债购买计划（RMP）。这一远超市场预期的“准量化宽松”举措，凸显美联储对金融市场流动性及政府融资压力的“极低容忍度”。它虽在短期内为包括铜在内的风险资产提供了流动性托底，缓和了市场恐慌，但也可能延后了货币政策真正转向宽松的时间点。这种“托而不举”的宏观环境，意味着铜价难以复刻以往流动性洪流下的单边暴涨行情，更多将回归其自身供需基本面的驱动。
二、供应之困：全球性短缺与中国炼厂的“亏损博弈”
供应端的故事充满矛盾，短期紧张与远期宽松预期并存，而产业链的利润分配不均正引发剧烈调整。
全球层面，结构性短缺仍是现实。世界金属统计局（WBMS）数据显示，9月全球精炼铜出现显著供应缺口。尽管前九个月累计仍为过剩，但月度数据的波动揭示供应体系极为脆弱。卡莫阿-卡库拉巨型冶炼厂的投产与格拉斯伯格铜矿的重启计划，是未来1-2年内可见的重大增量，预示着远期供应压力有望缓解。然而，从项目投产到达产充满不确定性，“远水”难解“近渴”。
当前的核心矛盾聚焦于中国冶炼环节。中国铜精矿进口量持续增长，显示原料采购渠道总体畅通。然而，加工费（TC/RC）暴跌至负数区间，使得冶炼厂陷入“生产即亏损”的艰难境地。每吨阴极铜的销售亏损高达数千元，即便计入副产品收益也难扭转。这种极端压榨迫使中国铜冶炼联合谈判小组（CSPT）达成2026年减产10%以上的共识，旨在向上游矿山争夺定价权。
但共识的执行面临挑战。11月中国电解铜产量不降反增，12月预期更是“再次冲高”。部分企业因副产品硫酸利润丰厚或存在出口订单而延迟检修，暴露出在市场份额与短期经营压力下，行业协同的脆弱性。这场“亏损博弈”能否真正转化为切实的产量约束，是影响短期精铜供应的最关键变量。
与此同时，海外巨头正以行动表达对区域性供应紧张的担忧。欧洲Aurubis与智利国家铜业公司（Codelco）将2026年长单溢价大幅上调至历史新高，这直接推高了非中国市场的现货采购成本，与国内炼厂的困境形成鲜明对比，加剧了全球铜市场的地理分割与价格差异。
三、需求分化：新旧动能转换下的“冰与火之歌”
高铜价如同一面棱镜，折射出下游需求截然不同的图景，传统领域与新兴增长点上演着“冰与火之歌”。
传统消费领域寒气逼人。作为用铜大户的空调行业，12月排产计划同比骤降超22%，给市场泼了一盆冷水。这背后是房地产后周期需求乏力、高基数效应以及高成本对终端消费的抑制。在建筑、卫浴、五金等传统领域，企业普遍采取“按需采购、严控库存”的策略，高铜价显著抑制了其采购意愿。黄铜棒等行业开工率低迷，成品库存积压，生动体现了价格传导机制在传统板块的阻滞。
然而，绿色转型相关需求却如火如荼。新能源汽车是其中最亮的星。国内新能源乘用车零售量保持同比、环比双增长，中国市场占据全球近七成份额。新能源汽车更高的“含铜密度”提供了确定性的长期需求增长故事。漆包线行业在高端电磁线等领域的需求也展现出韧性，虽然企业为控制库存而主动调降开工率，但终端客户对铜价的长期看涨预期使其接受度被动提升，订单保持相对平稳。
这种剧烈的需求分化表明，铜的需求引擎正在换挡。由传统地产和普及性消费驱动的增长模式渐趋乏力，而由电气化、绿色能源革命驱动的新增长模式正在崛起。但新引擎目前的体量，尚不足以完全抵消传统引擎减速带来的冲击，导致整体需求呈现“总量承压、结构分化”的格局。
四、库存迷局：显性库存转移背后的“暗流”
全球三大交易所的库存变化，提供了一个值得深度解读的谜题。伦敦金属交易所（LME）和上海期货交易所（SHFE）的库存水平总体处于历史同期相对低位，且波动方向不一，这在一定程度上支撑了“近端供应偏紧”的观点。
但一个异常显眼的现象是：纽约商品交易所（COMEX）的铜库存持续飙升，同比暴增数倍，已达历史极高水平。这种库存的“地理转移”可能由多重因素导致：跨市场套利活动、对特定区域（如美国）未来关税或贸易政策的预期性囤货、以及将铜作为融资抵押品的金融需求等。
巨大的COMEX库存犹如悬在市场头上的“达摩克利斯之剑”。它可能暂时被“锁定”而未形成现货压力，但一旦宏观环境生变、融资链条紧张或贸易政策落地，这部分隐性供给的集中释放，将对全球铜价构成瞬间而巨大的冲击。这提醒市场，在关注显性库存总量的同时，其结构、地理位置和持有动机同样至关重要。
五、结论：高位震荡，等待破局方向
综上所述，当前铜市陷入了多空因素势均力敌的胶着状态。
看多支撑在于：长期结构性供应瓶颈（矿端增长受限）、中国冶炼行业潜在的大规模减产风险、以及绿色转型（新能源、电网）带来的长期需求“刚性”。
看空压力在于：高铜价对传统需求的显著抑制、空调等主力消费领域的超预期下滑、COMEX天量库存的潜在抛售风险，以及美联储未来降息步伐可能放缓带来的宏观流动性边际收紧。
因此，铜价短期内大概率延续高位震荡格局，难以形成单边趋势性行情。上行空间受制于疲弱的现实需求和巨大的隐性库存压力；下行空间则被低加工费导致的供应脆弱性和长期需求故事所封堵。
作者简介：广州金控期货有限公司研究中心有色金属资深研究员,经济学硕士，期货从业资格号F03090983，投资咨询从业证书号Z0016886，经济学硕士，法学硕士，中级经济师，国家高级黄金分析师。拥有13年以上的金融行业从业经验。具有丰富的期货投资咨询项目服务经验及证券投资咨询服务经验。曾荣获最佳有色金属产业服务奖。曾多次在知名财经媒体新浪财经、期货日报、投资快报和CSSCI源期刊、国家中文核心期刊发文。
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